Kurz vor dem Ziel: Wenn der Unternehmensverkauf zur Nervenprobe wird

Findings, Nachverhandlungen und Vertragsdetails – was Verkäufer in der Schlussphase wissen sollten

Der Letter of Intent ist unterschrieben, der Kaufpreis steht, der Notartermin ist grob geplant. Die Due Diligence ist so gut wie abgeschlossen, es fehlt nur noch der finale Bericht. Hinter dem Verkäufer liegen anstrengende Wochen: Seine Buchhalterin hat Abende im Büro verbracht, sein Steuerberater musste in mehreren Expert Sessions Jahresabschlüsse und Gestaltungen aus der Vergangenheit erklären. Und er selbst hat Fragen beantwortet, die ihm in dreißig Jahren als Unternehmer niemand gestellt hat. Jetzt, so denkt er, kann es eigentlich nur noch schnell gehen. 

Dann kommt die Mail vom Käufer. Die Due Diligence habe „einige wesentliche Punkte“ ergeben, über den Kaufpreis müsse man noch einmal sprechen. Im Anhang: ein 60-seitiger Kaufvertragsentwurf, eine Gesellschaftervereinbarung für die Rückbeteiligung, ein neuer Geschäftsführervertrag und ein Mietvertrag für die Halle, die dem Verkäufer privat gehört. Rückmeldung bitte bis Ende nächster Woche. 

So oder so ähnlich erleben wir die Schlussphase in vielen Verkaufsprozessen. Und in diesen letzten Wochen wird erfahrungsgemäß mehr Geld gewonnen oder verloren als in jeder anderen Phase. 

Warum gerade die letzten Wochen so schwierig sind 

Auf Käuferseite sitzen häufig Leute, die so etwas regelmäßig machen. Ein Private Equity-Haus mit Buy-and-Build-Strategie kauft im Jahr mehrere Unternehmen, ein strategischer Käufer hat meist eine eigene M&A-Abteilung. Die Vertragsvorlagen liegen fertig in der Schublade und man weiß aus Erfahrung, an welchen Stellen ein Verkäufer nachgibt. 

Der Unternehmer auf der anderen Seite verkauft sein Lebenswerk in aller Regel genau ein Mal. Dieses Ungleichgewicht zieht sich durch den gesamten Prozess. Nirgends wird es aber so deutlich wie in den letzten Wochen vor dem Signing, wenn auf einmal alles gleichzeitig auf dem Tisch liegt und jede Entscheidung bares Geld kostet oder bringt. 

Das hat zum einen mit Müdigkeit zu tun. Nach einer intensiven Due Diligence sind die meisten Verkäufer schlicht erschöpft. Das Tagesgeschäft läuft schließlich weiter und irgendwann kommt der Gedanke: „Hauptsache, es ist bald vorbei“. In der Branche spricht man von Deal Fatigue. 

Dazu kommt, dass bis zu diesem Punkt schon viel investiert wurde: an Zeit, an Beraterhonoraren und an Nerven. Kaum ein Verkäufer will das alles kurz vor dem Signing noch platzen lassen. Erfahrene Käufer wissen das natürlich auch. 

Und schließlich fehlt der Vergleich. Sind 20 Prozent Kaufpreiseinbehalt üblich? Wie viel Working Capital muss zum Stichtag im Unternehmen bleiben? Und ist ein Verkäuferdarlehen mit Rangrücktritt marktüblich? Wer so etwas noch nie gesehen hat, kann es kaum einordnen. In dieser Phase liegen die Nerven oft blank und dann wirkt manche Forderung bedrohlicher, als sie ist. Andere wiederum wirken harmlos und sind es nicht. 

Woran Sie erkennen, was wirklich zählt 

Alles, was die Prüfer des Käufers in der Due Diligence an Risiken, Unstimmigkeiten oder Lücken entdecken, wird in der Fachwelt als „Findings“ bezeichnet. Vorweg: Viele dieser Findings sind völlig berechtigt. Die meisten mittelständischen Unternehmen sind nie zuvor so genau geprüft worden wie in einer Financial, Tax und Legal Due Diligence. Typisch sind etwa freie Mitarbeiter, die bei genauerem Hinsehen scheinselbstständig sind, oder eine Pensionszusage an den Gesellschafter-Geschäftsführer, die nie vollständig ausfinanziert wurde. Auch Mietverträge mit nahestehenden Personen zu nicht marktüblichen Konditionen oder ein über Jahre aufgeschobener Investitionsbedarf bei Maschinen und Fuhrpark tauchen regelmäßig auf. Dafür ist die Prüfung da und das hat mit bösem Willen nichts zu tun. 

Wir sehen aber auch regelmäßig das Gegenteil. Manche erfahrene Käufer sammeln während der Due Diligence alles, was sich irgendwie verwenden lässt, und legen es kurz vor dem Signing gebündelt auf den Tisch, verbunden mit der Bitte um eine Anpassung des Kaufpreises. Der Zeitpunkt ist selten Zufall. 

Ob es Findings gibt, ist deshalb gar nicht die eigentliche Frage. Interessant ist, welche davon den Unternehmenswert tatsächlich berühren und in welcher Höhe. Ein paar Fragen helfen bei der Einordnung: Betrifft das Thema die nachhaltige Ertragskraft oder die Nettofinanzverschuldung, also die Größen, auf denen der Kaufpreis beruht? Hat der Käufer das Risiko konkret berechnet oder nennt er einfach einen pauschalen Abschlag? Und war der Sachverhalt wirklich neu oder stand er längst im Datenraum oder sogar im Informationsmemorandum? 

Ein Punkt wird dabei besonders oft übersehen: Ein einmaliges Risiko darf nicht mit dem Bewertungsmultiple hochgerechnet werden. Wenn aus einem laufenden Gewährleistungsstreit mit einem Kunden vielleicht 80.000 € drohen, rechtfertigt das keinen Abschlag von 480.000 €, nur weil das Unternehmen mit dem Sechsfachen des EBITDA bewertet wurde. Genau so wird in der Praxis aber teilweise argumentiert. 

Außerdem ist eine Kaufpreisminderung selten die einzige Lösung und oft nicht die beste. Für Risiken, die real, aber ungewiss sind, gibt es passendere Instrumente: eine spezifische Freistellung im Kaufvertrag oder einen Einbehalt auf einem Treuhandkonto für eine bestimmte Zeit. Aus einer Freistellung zahlt er nur, wenn das Risiko wirklich eintritt. Eine Kaufpreisminderung bezahlt er in jedem Fall. 

Warum nicht nur der Kaufpreis zählt 

Die meisten Verkäufer schauen zuerst auf die Zahl. Wie viel am Ende tatsächlich auf dem Konto landet und dort auch bleibt, entscheidet sich aber im Unternehmenskaufvertrag, dem Share Purchase Agreement (SPA), und in den Verträgen, die drumherum entstehen. 

Ob ein Locked Box-Mechanismus vereinbart wird oder ein Kaufpreis auf Basis von Closing Accounts, kann im Ergebnis sechsstellige Unterschiede ausmachen. Dazu kommt die Frage, in welchem Umfang der Verkäufer nach dem Verkauf noch für Risiken einstehen muss. Welche Garantien gibt er zum Zustand des Unternehmens ab? Bis zu welcher Höhe haftet er insgesamt? Und ab welchem Betrag greift die Haftung überhaupt, damit nicht jede Kleinigkeit zum Streitfall wird (De-minimis-Grenze)? Und ein Earn-out kann fair sein oder so konstruiert, dass der variable Teil des Kaufpreises nie fließt. 

Bleibt der Verkäufer mit einer Rückbeteiligung investiert, kommt eine Gesellschaftervereinbarung (Shareholders’ Agreement, kurz SHA) hinzu. Sie regelt unter anderem die Mitsprache des Verkäufers und vor allem die Bedingungen für den späteren Ausstieg. Besonders auf die sogenannten Leaver-Klauseln sollte man achten. Wer früher geht als geplant, muss seine restlichen Anteile unter Umständen deutlich unter Wert abgeben. 

Häufig bleibt der Verkäufer auch für eine Übergangszeit als Geschäftsführer an Bord. Vergütung, Laufzeit, Aufgabenbereich, Wettbewerbsverbot und Kündigungsrechte im Anstellungsvertrag hängen dann eng mit dem Earn-out und den Leaver-Regelungen zusammen. Was man im SPA herausverhandelt hat, kann man im GF-Vertrag ohne weiteres wieder verlieren. 

Gehört die Betriebsimmobilie dem Verkäufer privat, ist auch der neue Mietvertrag mit dem Käufer ein eigenes Vermögensthema. Laufzeit, Miete, Indexierung und Instandhaltung bestimmen über Jahre die Einnahmen aus der Immobilie und damit auch, was sie später wert ist. 

Wird ein Teil des Kaufpreises über ein Verkäuferdarlehen finanziert, braucht es dafür einen eigenen Darlehensvertrag. Laufzeit, Zins, Tilgung und Sicherheiten gehören dort hinein. Verlangt die finanzierende Bank des Käufers einen Rangrücktritt, sollte genau geprüft werden, hinter welche Forderungen der Verkäufer zurücktritt und unter welchen Voraussetzungen Zins und Tilgung weiter gezahlt werden dürfen. 

Der Anwalt aus dem Bekanntenkreis 

Eine Situation, die wir immer wieder erleben: Der Verkäufer bittet einen langjährigen Bekannten um Hilfe bei den Verträgen. Oft ist das ein sehr guter Anwalt, nur eben für Arbeitsrecht, Baurecht oder Erbrecht. Man kennt sich seit Jahren, er ist günstiger als eine M&A-Kanzlei, und er meint es ohne Frage gut. 

An der fachlichen Qualität liegt es dann meist nicht. Es fehlt die Routine. Unternehmenskaufverträge folgen eigenen Marktstandards und wer nicht laufend Transaktionen begleitet, kann schwer einschätzen, was üblich ist und was nicht. In der Praxis führt das oft dazu, dass an der falschen Stelle gekämpft wird. Übliche Regelungen werden seitenweise kommentiert, der Käufer wird misstrauisch, der Zeitplan verschiebt sich, und im ungünstigsten Fall steigt er aus. Gleichzeitig rutschen die wirklich teuren Punkte durch, weil sie unauffällig formuliert sind. 

Auf der Käuferseite sitzt in der Regel eine Kanzlei, die solche Verträge jede Woche verhandelt. Ein erfahrener M&A-Anwalt auf Verkäuferseite kennt den Markt genauso gut. Er kann sagen: „Diese Klausel ist Standard, die nehmen wir so hin, dafür bleiben wir an anderer Stelle hart.“ Diese Art der Priorisierung spart Zeit und Nerven und am Ende häufig sehr viel Geld. 

Was ein M&A-Berater in dieser Phase beiträgt 

Für die rechtliche Gestaltung ist der Anwalt zuständig. Der M&A-Berater verantwortet die wirtschaftliche Seite. Im Kern heißt das, Findings betriebswirtschaftlich einzuordnen. Weil er den Prozess von Anfang an begleitet hat, kennt er die Zahlen und weiß, wie der Käufer bewertet hat. So kann er prüfen, ob ein Befund den Wert wirklich berührt, und eine nachvollziehbare Gegenrechnung aufmachen. 

Wer viele Transaktionen begleitet hat, erkennt zudem, ob ein Käufer ein Risiko ernsthaft absichern will oder nur testet, wie weit der Verkäufer nachgibt. Dann helfen vor allem gute Vorbereitung, Fakten und, wenn vorhanden, glaubhafte Alternativen. Ein sauber geführter Bieterprozess endet deshalb nicht mit dem LOI. 

Außerdem betrachtet der Berater die Verträge als Paket. Kaufvertrag, SHA, Geschäftsführervertrag, Verkäuferdarlehen und Mietvertrag gehören wirtschaftlich zusammen. Sonst wird ein Zugeständnis an einer Stelle schnell an einer anderen teuer bezahlt. 

Gern unterschätzt werden die Anlagen zum Kaufvertrag, deren Erstellung meist beim M&A-Berater liegt. Hier steckt der Teufel im Detail. Ein Beispiel ist die Definition des EBIT, aus dem später ein Earn-out berechnet wird. Ist sie zu offen formuliert, kann der Käufer das Ergebnis nach dem Closing beeinflussen, etwa durch neue Management Fees oder Konzernumlagen, geänderte Verrechnungspreise innerhalb der Gruppe, Integrationskosten, einen Wechsel der Bilanzierungsmethoden oder Aufträge, die künftig über eine andere Gesellschaft der Käufergruppe laufen. Eine saubere Anlage legt deshalb genau fest, was herausgerechnet wird, und enthält am besten eine Musterberechnung auf Basis der letzten Jahreszahlen. Das klingt nach Fleißarbeit, entscheidet aber darüber, ob aus dem Earn-out am Ende Geld wird oder Streit. 

Und schließlich ist der Berater Puffer: Er führt die unangenehmen Gespräche, damit das Verhältnis zwischen Verkäufer und Käufer intakt bleibt. Das ist wichtig, wenn man nach dem Closing noch zusammenarbeitet. 

Fazit 

Die Schlussphase eines Unternehmensverkaufs dauert meist nur wenige Wochen, entscheidet aber über einen großen Teil des Erlöses. Nicht jedes Due Diligence-Finding ist ein Vorwand und nicht jedes rechtfertigt einen Abschlag. Das eine vom anderen zu unterscheiden, erfordert vor allem Transaktionserfahrung: das Wissen, was marktüblich ist, wie Käufer argumentieren und an welcher Stelle sich Widerstand lohnt. Diese Erfahrung kann ein Unternehmer, der sein Lebenswerk in der Regel nur ein Mal verkauft, kaum mitbringen. Er muss es aber auch nicht. 

Wer eine Unternehmensnachfolge plant, sollte deshalb früh klären, wer ihn begleitet, wenn es ernst wird. Ein eingespieltes Team aus M&A-Berater und M&A-Anwalt ist dabei weniger Kostenfaktor als Absicherung des eigenen Lebenswerks.